Como era previsible, y a pesar del lema que presidía la reunión ("fomentando una economía global dinámica"), ni Janet Yellen ni Mario Draghi hablaron el pasado viernes en el simposio de Jackson Hole de los temas que de verdad inquietan a los mercados. En sus respectivos discursos se limitaron a tratar de trasladar a los inversores la sensación de que todo está bajo control y a reafirmarse en que las políticas puestas en marcha hace ahora nueve años para salir de la crisis financiera son las adecuadas y, por tanto, sería un tremendo error revisarlas. Un mensaje dirigido al presidente Trump, que se propone revisar la regulación financiera y bancaria surgida tras la quiebra de Lehman, por entender con cierta razón que es excesivamente burocrática.
Temas tan relevantes como si la Fed va o no a subir los tipos por tercera vez este año, o si la debilidad del crecimiento americano es transitoria, como viene afirmando la Fed, o por qué la inflación no acaba de despegar ni en la zona euro ni en EEUU, o por qué la inversión empresarial está en mínimos en la zona euro siendo así que los tipos son muy bajos y la liquidez abundante (los Bancos europeos tienen seiscientos mil millones de euros en el BCE a tipo negativo) simplemente no se mencionaron.
Es normal que esa ausencia de mensajes de los dos grandes banqueros centrales fuese recibida con frialdad por las Bolsas. La única reacción de los mercados a los silencios de Yellen y Draghi fue una inmediata subida del euro, que llegó al nivel de 1,194 dólares por euro para cerrar la semana cerca de 1,19. No está claro el porqué de esta reacción, ya que ni Yellen ni Draghi hicieron la más mínima alusión a las divisas. Al parecer, los inversores esperaban una posición firme de Draghi en contra de la fortaleza del euro y el hecho de que no mencionase el tema y de que dijera que el crecimiento global se está acelerando ("the global recovery is firming up") fue lo que disparó al euro, al pensar los inversores que a Draghi no le incomoda la fortaleza del euro. Al mismo tiempo, los inversores habrían interpretado el silencio de Yellen sobre los movimientos futuros de la Fed como una confirmación de que no va a subir tipos por tercera vez, lo cual ayudó a la caída del dólar.
Como consecuencia de esa caída del dólar y subida del euro se produjo una muy leve subida en las Bolsas americanas y una muy leve caída de los índices europeos, una pauta que también ha sido la del conjunto de la semana, ya que en las últimas cinco sesiones el Eurostoxx ha caído un 0,2% mientras que el S&P ha subido un 0,6%. Justo al revés de lo que sucedió la semana pasada, lo que indica que la fortaleza del euro vuelve a penalizar comparativamente a las acciones europeas, aunque como decimos el impacto esta vez ha sido muy pequeño.
¿Por qué Yellen y Draghi no dijeron nada en Jackson Hole acerca de sus planes para el futuro? ¿No lo consideraron necesario? ¿No lo consideraron conveniente? ¿O simplemente no tenían nada que decir?
Cualquiera de las tres hipótesis es inquietante ya que rompe la idea, tan extendida, de que la Fed y el BCE tienen las ideas muy claras y saben cómo comunicarlas. El proceso de "normalización monetaria" es, como hemos dicho ya en muchas ocasiones, el más delicado que tienen por delante la economía y los mercados financieros en los próximos meses y años, y no es una buena señal que, cuando todas las miradas están puestas en ellos, los Bancos centrales no tengan nada que decir o no quieran decir nada.
Sea como fuere, la reacción bajista del dólar tras Jackson Hole suscita la duda de si los mercados están interpretando bien la debilidad del dólar. Aparentemente esa debilidad se debe a que la Fed va a ser muy gradual en su proceso de "normalización monetaria", mientras que el BCE no va a tener más remedio que ir poniendo fin a sus políticas ultra expansivas, aunque solo sea por el hecho de que los bonos de algunos Tesoros europeos, como el alemán, empiezan a escasear. Sobre todo teniendo en cuenta que en el 2018 empiezan a vencer los bonos que se compraron a partir de marzo de 2015 y el BCE, si no quiere reducir balance, tendría que comprar, además de los 60.000 millones de cada mes, los que hagan falta para reponer en balance los bonos vencidos.
Pero hay otra forma de interpretar la debilidad del dólar. No es casual que la caída del dólar en los últimos meses haya ido paralela con la creciente desconfianza hacia Trump y la política de Washington, ni tampoco es casual que la reciente aceleración de esa caída del dólar coincida con el inicio de los debates presupuestarios en el Congreso americano y con los primeros temores sobre las consecuencias de que el Congreso no llegue a aprobar la elevación del techo de la deuda pública.
Los mercados temen que si realmente los programas de gasto público y recorte de impuestos anunciados por Trump no se ponen en marcha, la economía norteamericana pueda desacelerarse y en último extremo encaminarse hacia la recesión. Lo cual explicaría a la vez que los tipos de interés de los bonos del Tesoro americano sigan en niveles muy bajos. El pasado viernes el T bond (a diez años) cerró a un tipo del 2,19%, muy lejos del 2,6% que alcanzó tras el triunfo de Trump.
Bajo esta interpretación, la fortaleza del euro sería más bien una consecuencia de la debilidad del dólar y no al revés. El euro sube porque es la segunda moneda de reserva mundial, y ante la desconfianza hacia el dólar (o si se quiere hacia Trump) el dinero se dirige hacia el euro.
Sea como fuere, la fortaleza del euro mete presión al BCE, obligándole a posponer la retirada de estímulos ya que a las llamadas economías "periféricas" no les va nada bien una divisa tan alta. En un momento en el que el Tribunal Constitucional alemán ha pedido al Tribunal Europeo de Estrasburgo que revise la adecuación de las actuaciones del BCE a los Tratados y en el que hay una creciente crítica en Alemania hacia las políticas monetarias ultra expansivas del BCE, la subida del euro es un dolor de cabeza más para Mario Draghi.
Esa presión estuvo presente no solo en Jackson Hole sino sobre todo en un discurso pronunciado por Draghi el pasado miércoles ante diecisiete premios Nobel en la ciudad alemana de Lindau, en el que defendió con gran énfasis la independencia del BCE y sus compras de deuda, replicando así las presiones que le llegan desde el país germano para que abandone cuanto antes su programa de compras de bonos. "La evidencia muestra que la independencia operacional de los bancos centrales proporciona resultados económicos mucho mejores que los que proporciona un banco central bajo control directo de los gobiernos", apuntó Draghi.
La presión sobre el BCE puede subir incluso más si la Fed se viese obligada a frenar las subidas de tipos y a olvidarse de la reducción del balance, cosa que sucedería si los datos de crecimiento no son buenos.
Por eso es interesante seguir esta última semana de agosto algunas cifras que se van a publicar sobre la economía norteamericana. La principal es el informe de empleo de agosto, que se publicará el viernes 1 de septiembre. Pero conoceremos también la segunda lectura del PIB americano del segundo trimestre, el ISM de manufacturas de agosto, el índice de confianza del consumidor de la Universidad de Michigan, los ingresos y gastos personales de julio, y el índice de gerentes de compras de Chicago, entre otros datos de interés. En la zona euro se publica el viernes el PMI de manufacturas de agosto.
Nos sorprendería mucho que el BCE no intervenga de alguna manera para moderar la subida del euro, y esto debería ayudar a las Bolsas europeas, que por ahora no han tenido un buen agosto. Pero, como decíamos la semana pasada, no podemos esperar grandes alegrías en unas Bolsas cuyos perfiles técnicos se han ido deteriorando. El S&P parece encontrar una barrera en los 2.500 puntos y el Eurostoxx sigue condicionado por la debilidad de los Bancos, a los que no les viene bien que los tipos sigan tan bajos, y por el impacto del euro fuerte en las grandes exportadoras alemanas.
La calma no puede durar eternamente, pero si tuviésemos que apostar por algo para estos últimos días de agosto lo haríamos por una prolongación de la tranquilidad.