Los inversores se rinden al 'America First'

La última sesión de noviembre terminó, como no podía ser de otra forma, con un nuevo hito para las Bolsas americanas, al volver a marcar el Dow Jones y el S&P récords históricos de todos los tiempos y al superar el Dow Jones, por primera vez en la historia, los 24.000 puntos, tras marcar más de sesenta récords históricos en lo que va de año, algo no visto desde 1995.

De esta forma se cierra un mes en el que las Bolsas americanas han vuelto a marcar distancias con las europeas, y han ido registrando, día sí día no, sucesivos máximos en una escalada realmente espectacular. En noviembre el Dow ha subido el 3,8%, el S&P el 2,8% y el Nasdaq el 2,2% y desde el uno de enero el Dow sube el 22%, el S&P el18% y el Nasdaq el 27%. En particular, el Dow no deja de dar alegrías a los aficionados a las cifras redondas, ya que en enero superó los 20.000 puntos, en marzo los 21.000, en agosto los 22.000, en octubre los 23.000, y ha terminado noviembre por encima de los 24.000. Una progresión exponencial, que sin llegar al nivel de la del bitcoin, no está nada mal para el índice que recoge a las principales compañías globales.

Entre las grandes Bolsas solo el Nikkei puede compararse en comportamiento a los índices americanos, ya que ha subido un 3,2% en el mes y acumula una ganancia del 19% en el año, pero, a diferencia de los índices americanos, el selectivo japonés está muy lejos de sus máximos históricos de 1990 cuando alcanzó los 40.000 puntos. Las Bolsas emergentes, por su parte, aunque como conjunto suben en el año el 30%, han pinchado en noviembre, con una ligera caída en el mes del MSCI Emerging Markets en dólares.

Los inversores parecen así haberse rendido al "America First" que Trump enarboló como soflama electoral y como emblema de su propuesta política, reconociendo y aceptando el liderazgo de los índices americanos. Como botón de muestra, valga recordar que el Dow Jones sube ya más del 35% desde la victoria de Trump en noviembre de 2016.

La otra cara de la moneda son las Bolsas europeas, que tuvieron un buen inicio de año pero que desde mayo no han sido capaces de retomar el ritmo alcista. El Eurostoxx ha bajado en noviembre un 2,8%, justo lo mismo, pero al revés, que lo que ha subido el S&P. Nuestro Ibex, a pesar de algunos intentos de despegue, se ha dejado finalmente un 3% en el mes y en el año está ya por debajo del 9% de ganancia, muy lejos de sus máximos del pasado mayo. Hasta el todopoderoso Dax ha bajado en noviembre, bien es verdad que "solo" el 1,5%. Está última semana de noviembre hemos visto la misma pauta, al bajar el Eurostoxx el 1,5% mientras que el S&P ha subido el 1,5% y en las dos últimas sesiones hemos visto incluso una aceleración del movimiento. El pasado jueves, a media sesión, los índices europeos empezaron de forma súbita a bajar, casi a la misma velocidad a la que subían el Dow Jones y el S&P, impulsados por la reforma fiscal de Trump. En la sesión de cierre del viernes, que a la vez era la primera de diciembre, el Dow Jones y el S&P caían apenas un 0,2% mientras el Eurostoxx, el Dax y el Ibex caían el 1,2%.

¿Es sostenible esta divergencia creciente entre las Bolsas europeas y americanas?

A nuestro juicio no. Hay varios motivos que podrían explicar la euforia de las Bolsas americanas, pero ninguno de ellos justifica una divergencia tan excesiva y creciente en favor de las plazas americanas.

Un primer motivo es el cambio en el lenguaje de la Fed. El nuevo presidente de la Fed nombrado por Trump, Jay Powell, dejaba claro el pasado lunes en su declaración ante el Senado que la normalización monetaria va a ser muy medida, algo que miembros como James Bullard, presidente de la Fed de San Luis, se han apresurado a aplaudir señalando que una subida excesiva de tipos podría dañar la recuperación americana. La Fed de Powell va a ser por tanto más parecida a la Fed tradicional de Bernanke y a la de Yellen de los tres primeros años, que a la de Yellen en estos últimos meses de su mandato, que había endurecido su mensaje.

Un segundo motivo es que Powell ha apostado decididamente por la desregulación financiera y eso suena a música celestial en Wall Street. Frente a la excesiva carga regulatoria de los Bancos europeos, parece que los americanos volverán a una mayor flexibilidad, y por eso esta semana las acciones bancarias se han vuelto a disparar.

Un tercer motivo es la rebaja de impuestos que finalmente el Senado aprobó el sábado pasado, de madrugada. No cabe duda de que esa rebaja es buena para las empresas en general, con la excepción de las tecnológicas, que ahora pagan una tasa media inferior al 20% que propone la nueva ley, y que, por eso, han bajado en las últimas sesiones.

Un cuarto motivo es la fortaleza de la economía norteamericana, que volvió a evidenciarse el pasado miércoles con la revisión al alza del PIB del tercer trimestre, arrojando un crecimiento del 3,3%, superior al esperado. Asimismo, el ISM de manufacturas de noviembre, que se publicó el viernes, creció al mayor ritmo de los últimos once años situándose en 58,2 por encima de las previsiones.

Finalmente está la debilidad del dólar, que indudablemente favorece a la economía y a las empresas norteamericanas.

Son argumentos poderosos, sin duda, pero a nuestro juicio no dejan de esconder problemas y contradicciones importantes, que en cierto modo derivan de las contradicciones de la política económica propuesta por Trump. La rebaja fiscal elevará el ya elevado déficit fiscal e incrementará la ya muy alta deuda pública, poniendo difícil a la Fed de Powell no subir tipos, sobre todo si como es previsible la inflación sube. En cuanto al crecimiento de la economía norteamericana no parece que sea sostenible en el mundo global de hoy si no va acompañado del crecimiento de las restantes áreas económicas (Europa, emergentes, Asia...). Por eso mismo la debilidad del dólar como factor de competitividad tiene sus límites, ya que a nadie le gusta que su moneda esté demasiado fuerte.

Estas contradicciones nos mueven a pensar que el "America First" tiene un límite y, por eso mismo, la divergencia creciente entre las Bolsas americanas y las europeas también lo tiene.

Aun reconociendo el enorme peso de los factores antes mencionados, no podemos evitar cierta sensación de que en parte la sucesión de récords de las Bolsas americanas se alimenta no solo de los buenos fundamentales económicos sino también del exceso de complacencia y de liquidez. La volatilidad que ha aparecido estos últimos días en el S&P y en el Dax, con caídas bruscas, aunque fugaces, como la que vimos el viernes pasado al reconocer un alto cargo de Trump que había mentido al FBI, puede estar anunciando que esa complacencia empieza a ser menor.

Entramos ya en diciembre y esta próxima semana, a la espera de la reunión de la Fed del día 13 de diciembre, se publican algunos datos como el ISM de servicios americano de noviembre o los ISM europeos, y el viernes conoceremos el informe de empleo americano de noviembre, que suele ser tenido en cuenta por la Fed.

La aprobación de la reforma fiscal el pasado sábado por el Senado americano podría, sobre el papel, ampliar aún más la distancia entre unas Bolsas americanas disparadas al alza y unas Bolsas europeas estancadas, que encuentran dificultades para mantener niveles. Si esta situación se produjera, no nos va a generar demasiada tranquilidad, más bien lo contrario, como tampoco nos inspira tranquilidad la euforia desatada en torno al bitcoin y otras criptomonedas.